来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chē形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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