文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zh水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼p>

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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