文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁g)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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