核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长文章真实身高，文章个人资料简介两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国文章真实身高，文章个人资料简介(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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