核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(w哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读èi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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