主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化work on的用法以及语法，workon的用法总结(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利work on的用法以及语法，workon的用法总结润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开work on的用法以及语法，workon的用法总结启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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