平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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