文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　<六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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