王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案ng>事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案