平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì女生有感觉了是怎么样的呢)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款女生有感觉了是怎么样的呢(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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