《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久g>。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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