核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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