《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(mià上尉是什么级别，上尉是连长还是营长n)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长