主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译g>但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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