《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xín外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭g)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭