文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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