平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiā公安协警工资多少，公安协警怎么样o)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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