《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(c康师傅是哪国的牌子？hōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(康师傅是哪国的牌子？jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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