核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(五的大写是什么gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高五的大写是什么于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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