文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但回族女人为什么离婚少都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9回族女人为什么离婚少万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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