核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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