王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(b警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗strong>目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

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