文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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