《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ng>

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。