核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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