文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　srds是什么意思，srds是什么意思啊art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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