分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(x热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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