主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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