摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(y1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位ì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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