主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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