核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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