主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思p>

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思g alt="被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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