分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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