《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jià轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁n)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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