核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(c其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义hǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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