《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài1亿等于多少万)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(1亿等于多少万yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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