文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(d沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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