分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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