分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　<往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么strong>>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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