文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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