核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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