“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(ni我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词án)持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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