《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(随性是什么意思，女人随性是什么意思xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　随性是什么意思，女人随性是什么意思　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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