核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中已婚女性英文称呼，女性英文称呼特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价已婚女性英文称呼，女性英文称呼(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)已婚女性英文称呼，女性英文称呼率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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