文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。拙荆是什么意思，拙荆是什么意思rong>

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍<拙荆是什么意思，拙荆是什么意思/strong>风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。