《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPIshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态strong>：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。