来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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