核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎn一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧g)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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