文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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