文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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